Banche centrali: quelli che fissano il prezzo del denaro

Ogni sei settimane circa, una venticinquina di persone si riunisce in un edificio di Francoforte. Discutono numeri, si accapigliano per qualche ora, poi annunciano una decisione che sposta il prezzo del denaro in venti paesi. Il tasso del mutuo di Giorgio, il rendimento del conto di Sofia, il costo del futuro prestito per gli studi di Luca — tutti si muovono nei giorni successivi a quella riunione.

Quella riunione è il Consiglio direttivo della Banca Centrale Europea, e questa lezione è su cosa fanno, perché lo fanno e come arriva fino a te.

La BCE in un paragrafo

La BCE (Banca Centrale Europea) è la banca centrale dell’eurozona — i 20 paesi dell’UE che usano l’euro come valuta, Italia compresa. Il suo mandato ufficiale, scritto nei trattati europei: mantenere la stabilità dei prezzi nell’eurozona, definita dal 2021 come un obiettivo simmetrico del 2% di inflazione IPCA nel medio termine (fonte: BCE, Monetary policy strategy review, 2021).

In subordine, “senza pregiudizio dell’obiettivo primario”, la BCE sostiene le politiche economiche generali dell’UE — cioè crescita e occupazione quando l’inflazione è sotto controllo.

Stabilità dei prezzi prima, tutto il resto dopo. Quell’ordine di priorità plasma ogni decisione sui tassi.

Chi decide cosa

Due organi principali:

Consiglio direttivo — fissa la politica monetaria. È composto dai sei membri del Comitato esecutivo della BCE + i governatori delle 20 banche centrali nazionali dei paesi dell’eurozona (compreso il governatore di Banca d’Italia). Si riunisce ogni sei settimane; le decisioni sui tassi vengono annunciate il giovedì pomeriggio a Francoforte.
Comitato esecutivo — gestione quotidiana. Sei membri, compreso il Presidente della BCE (Christine Lagarde al 2025).

La Banca d’Italia (BdI), la banca centrale italiana, attua la politica della BCE in Italia. Non fissa più i tassi d’interesse dell’eurozona — quel potere si è spostato a Francoforte nel 1999, quando l’Italia è entrata nell’euro. La BdI ha comunque compiti importanti: vigilanza bancaria in Italia, raccolta statistica, stabilità finanziaria e, storicamente, la pubblicazione di alcune delle migliori ricerche economiche del paese.

I tre tassi che contano

La BCE fissa tre tassi di politica monetaria; vengono annunciati insieme. A fine 2024:

Tasso sui depositi (~3,00%) — quello che le banche guadagnano sui depositi overnight parcheggiati presso la BCE. È quello che ultimamente tutti guardano, perché è il vincolo effettivo nell’attuale contesto di bilancio.
Tasso sulle operazioni di rifinanziamento principali (~3,15%) — il tasso al quale le banche possono prendere a prestito dalla BCE per una settimana a fronte di garanzie.
Tasso di rifinanziamento marginale (~3,40%) — prestito overnight d’emergenza, a un tasso penalizzante.

Il tasso sui depositi è il pavimento, quello marginale è il tetto. I tassi di mercato vivono in mezzo.

Questi tassi di politica monetaria della BCE ancorano direttamente l’Euribor — il tasso interbancario che le banche europee si applicano tra loro — che è di norma quello a cui è indicizzato il tuo mutuo a tasso variabile. Quando la BCE si muove, l’Euribor si muove, e nel giro di settimane si muove la rata del tuo mutuo.

Trasmissione: come arriva fino a te

Ecco la catena da Francoforte al conto di Giorgio:

  Cambia il tasso sui depositi BCE
           ↓
  Cambiano i costi di provvista delle banche
           ↓
  Le banche cambiano i tassi che pagano sui depositi
  Le banche cambiano i tassi che applicano sui prestiti
           ↓
  L'Euribor si muove (tasso interbancario)
           ↓
  Il tasso del tuo mutuo (se variabile) si muove
  Gli interessi del tuo conto deposito si muovono
  Le nuove emissioni obbligazionarie vengono collocate a rendimenti diversi
           ↓
  Cambiano le decisioni di consumo e investimento
  (prestiti più economici → più acquisti; più cari → meno)
           ↓
  L'inflazione e la crescita rispondono (lentamente, 12-24 mesi)

L’intera catena impiega circa un anno per dispiegarsi per intero. Quando la BCE ha alzato i tassi dallo 0% al 4% nel 2022-2023, lo ha fatto per raffreddare l’inflazione. L’inflazione ha iniziato a calare in modo visibile solo 12-18 mesi dopo. È per questo ritardo che le banche centrali non possono mai fare un tiro di precisione — si stanno sempre aggiustando sulla base di previsioni, non di dati correnti.

Cos’è davvero il QE (quantitative easing)

Il Quantitative Easing è la cosa che le banche centrali fanno quando la normale leva dei tassi d’interesse è tirata al massimo (a zero o vicino allo zero) e vogliono comunque stimolare l’economia.

Meccanicamente: la BCE crea nuova moneta e la usa per comprare titoli di Stato (e a volte obbligazioni societarie) dalle banche. Questo ha due effetti:

Offerta di moneta in su. Le banche adesso hanno riserve fresche, più soldi nel sistema.
Prezzi dei titoli in su, rendimenti dei titoli in giù. Comprare qualunque attività su larga scala ne spinge il prezzo verso l’alto. I prezzi e i rendimenti dei titoli si muovono in modo inverso, quindi i rendimenti scendono. Finanziamento più a buon mercato per governi e società. Mutui più economici.

La BCE ha portato avanti un imponente programma di QE dal 2015 al 2018 e di nuovo tra il 2020 e il 2022. Nel 2022 il bilancio della BCE era di circa 9.000 miliardi di euro — grosso modo il 70% del PIL dell’eurozona. La Federal Reserve ha fatto una cosa simile. Sono operazioni così grandi che è difficile coglierle con l’intuito — “la BCE ha comprato titoli equivalenti al 70% di tutta l’economia dell’UE.”

Conseguenze per la gente comune:

I tassi sui prestiti sono crollati a minimi storici. I rendimenti dei BTP decennali hanno toccato lo 0% nel 2020. Alcuni governi dell’eurozona per un breve periodo si sono finanziati a tassi negativi.
I tassi sui mutui sono scesi. Giorgio, che ha rinegoziato nel 2021, ha preso un fisso ventennale all’1,3%. Un tasso impensabile nel contesto del 2024.
I risparmiatori sono stati puniti. I tassi sul conto deposito sono scesi allo 0,1-0,2%. I soldi fermi in banca perdevano valore per l’inflazione ogni anno.
I prezzi di azioni e case sono saliti. Quando i rendimenti sicuri sono vicini a zero, gli asset rischiosi diventano relativamente più attraenti e i prezzi si aggiustano verso l’alto.

Poi è arrivata l’inflazione. Nel 2022, l’inflazione IPCA dell’eurozona ha toccato il 10,6% — il massimo da quando è stato introdotto l’euro (fonte: Eurostat IPCA, rilascio di dicembre 2022). La BCE ha dovuto invertire rotta bruscamente, alzando i tassi più velocemente che mai nella sua storia e avviando il Quantitative Tightening (QT) — lasciare scadere i titoli in portafoglio senza rimpiazzarli, restringendo il bilancio.

La lezione: il QE e il QT non sono gratis. Muovono molte manopole dell’economia, a volte con effetti collaterali che impiegano anni a manifestarsi.

Perché i tassi d’interesse contano per le finanze personali

Quattro conseguenze dirette e personali:

1. Il tasso del mutuo

I tassi sui mutui italiani seguono da vicino la politica della BCE. Nell’ottobre 2021, un mutuo italiano a tasso fisso ventennale stava intorno all’1,3% (fonte: Banca d’Italia, Rilevazione sui tassi di interesse attivi e passivi). A fine 2023 era intorno al 4,5%. Stesso cliente, stesso appartamento, stessa banca — il tasso è triplicato per effetto di dove è andata la BCE.

Tradotto per Giorgio: comprare lo stesso appartamento da €250.000 con un mutuo ventennale all’80% gli costava circa €1.070 al mese al tasso del 2021 e gli costerebbe €1.510 al mese al tasso del 2023. Su 20 anni sono €105.600 in più pagati in interessi.

2. Il rendimento dei risparmi

Quando i tassi BCE sono alti, le banche pagano di più sul conto deposito (solo non tanto di più quanto chiedono sui prestiti — è lo spread con cui le banche vivono).

Media 2020: ~0,1% lordo su un conto deposito a 12 mesi. Media 2024: ~3,5% lordo su un conto deposito a 12 mesi.

Stessi €10.000 che Sofia potrebbe parcheggiare. Interessi 2020 dopo il 26% di tassazione: €7,40. Nel 2024: €259. Fa la differenza.

3. Titoli di Stato italiani (BTP, BOT)

Stessa logica. Il BTP Italia emesso nel 2020 rendeva ~1,4%. Il BTP Italia 2024 è stato emesso intorno al 4-4,5%. Per un pensionato che vive di redditi obbligazionari, la differenza è significativa. La lezione 21 entra nel dettaglio sui BTP.

4. Prezzi azionari (indirettamente)

Quando i tassi sono bassi, il “tasso di sconto” usato per valutare i flussi di cassa futuri è basso, il che rende le azioni relativamente più preziose. Quando i tassi salgono, i flussi di cassa futuri vengono scontati di più e i prezzi azionari (soprattutto i titoli growth) tendono a scendere. È per questo che il 2022 è stato un anno brutto per le azioni nonostante gli utili societari andassero bene — è stato quasi tutto guidato dai tassi.

Non è roba su cui tradare, solo qualcosa da capire.

I limiti della politica monetaria

Le banche centrali hanno potere reale ma anche limiti reali.

Cosa sanno fare bene:

Raffreddare un’economia chiaramente surriscaldata (inflazione sopra il target, disoccupazione bassa).
Fornire liquidità durante i panici finanziari (il 2008, il 2011 e il 2020 l’hanno dimostrato tutti).
Ancorare le aspettative di inflazione, se sono credibili.

Cosa non sanno fare:

Creare capacità produttiva. Se l’economia fisicamente non riesce a produrre di più, il denaro più a buon mercato spinge solo in alto i prezzi.
Sistemare un’inflazione da offerta con strumenti di domanda. L’inflazione del 2022 è stata in parte causata da Ucraina/energia/catene di approvvigionamento — i rialzi dei tassi della BCE non potevano disfarli, solo smorzarne gli effetti secondari sulla domanda.
Sistemare la disoccupazione strutturale. Se il mercato del lavoro italiano ha frizioni (dalla lezione 17 in poi), nessun tasso d’interesse le risolve.
Risolvere problemi politici. La crisi del debito dell’eurozona del 2011-2012 era in gran parte una questione di solvibilità sovrana; la BCE ha fornito sostegno d’emergenza ma non poteva da sola sistemare i nodi fiscali sottostanti.

Seguire le riunioni BCE, per persone normali

Devi guardarti le conferenze stampa di Christine Lagarde? No, a meno che la finanza non sia un tuo hobby. Quello che dovresti fare:

Conosci i tuoi tassi. Chi ha un mutuo a tasso variabile dovrebbe controllare l’Euribor mensilmente. Chi ha un conto deposito dovrebbe confrontare i tassi delle banche una volta l’anno.
Non tradare sulle notizie dei tassi. Quando senti “la BCE alzerà i tassi alla prossima riunione”, è già prezzato.
Sappi in che punto del ciclo siamo. Quando i tassi sono bassi, prendere a prestito è attraente e risparmiare lo è meno; quando sono alti, il contrario. La lezione 32 sulla storia dei mercati metterà tutto in prospettiva.

Per i curiosi veri: la BCE pubblica il Resoconto della riunione di politica monetaria quattro settimane dopo ogni decisione (https://www.ecb.europa.eu/press/accounts/html/index.en.html). Sono riassunti sorprendentemente leggibili di quanto il Consiglio direttivo ha discusso.

Cosa fare con questa lezione

Tre cose:

Controlla l’indicizzazione del tuo mutuo. Se è a tasso variabile, scopri a quale scadenza Euribor (1M/3M/6M) è agganciato e qual è lo spread sopra. Questo ti dice come si muoverà la rata.
Confronta i tassi del conto deposito ogni anno. Quando i tassi BCE sono alti, guardati intorno. La differenza tra 2% e 3,5% su €10.000 è €150 all’anno a parità di rischio.
Distingui “prezzo del denaro” da “prezzo dei beni”. Le banche centrali controllano il primo direttamente; il secondo indirettamente e in modo imperfetto. Tieni queste due cose separate in testa.

Fonti

BCE — Monetary policy strategy. https://www.ecb.europa.eu/mopo/strategy/html/index.en.html (consultato 2025-02).
BCE — Key interest rates. https://www.ecb.europa.eu/stats/policy_and_exchange_rates/key_ecb_interest_rates/html/index.en.html (consultato 2025-02).
Banca d’Italia — Tassi d’interesse. https://www.bancaditalia.it/statistiche/tematiche/moneta-intermediari-finanza/tassi-interesse/index.html (consultato 2025-02).
Eurostat — HICP annual rate. https://ec.europa.eu/eurostat/web/hicp/database (consultato 2025-02).

Prossima lezione: l’inflazione, nel dettaglio completo. (È una riscrittura del post esistente “Inflation explained” — riceve il trattamento completo con la voce del corso e cita tutta la metodologia ISTAT.)