Diversificarea: ce este și ce nu este

„Nu pune toate ouăle într-un singur coș.”

Toată lumea știe asta. Majoritatea investitorilor o fac oricum. Dețin ENI, Intesa, Generali, Ferrari și Stellantis și cred că sunt diversificați pentru că sunt „cinci companii diferite”. Nu sunt. Lecția de astăzi e despre ce înseamnă efectiv diversificarea, matematic și practic, și cum să o atingi.

Cele două tipuri de risc

Riscul acțiunilor se împarte în două categorii:

Risc idiosincratic (specific companiei)

Risc specific unei singure companii: management prost, eșec de produs, fraudă, scandal CEO, dezastru specific industriei.

• Parmalat a falimentat în 2003: idiosincratic.
• Frauda Enron în 2001: idiosincratică.
• O companie minieră specifică nimerește un puț sec: idiosincratic.

Acest risc poate fi diversificat prin deținerea multor companii. Ține 100 de companii; un scandal abia mișcă portofoliul tău.

Risc sistematic (la nivel de piață)

Risc care afectează întreaga piață: recesiuni, salturi de inflație, pandemii, războaie, creșteri de rate.

• Criza financiară din 2008: sistematic.
• Șocul ratelor din 2022: sistematic.
• Crash-ul COVID din 2020: sistematic.

Acest risc nu poate fi diversificat prin deținerea mai multor acțiuni. Chiar și 3.000 de acțiuni cad când piața cade.

Graficul diversificării

Constatare empirică: adăugarea de acțiuni la un portofoliu reduce riscul idiosincratic, dar doar până la un punct.

Risc
  |\
  | \___                          (~30% risc diversificabil eliminat)
  |     \___________
  |                  \_____________ (restul ~70% e sistematic)
  |
  |______________________________________ Numărul de acțiuni
  0   10   20   30      100         500

• 1 acțiune: 100% din riscul ei (atât idio, cât și sistematic).
• 10 acțiuni: aproximativ 60% din riscul unei acțiuni. Diversificare idio majoră.
• 30 de acțiuni: aproximativ 75-80% diversificat.
• 100 de acțiuni: aproximativ 85-90% diversificat.
• Peste 500 de acțiuni: îmbunătățire marginală.

Concluzie: ai nevoie de cel puțin 30+ de acțiuni pe sectoare pentru a fi diversificat semnificativ. 5 acțiuni italiene nu sunt suficiente.

De ce „cinci companii diferite” eșuează

Consideră portofoliul imaginar „diversificat” al Sofiei: ENI, Intesa, Generali, Ferrari, Stellantis. Cinci acțiuni italiene.

Probleme:

1. Concentrare sectorială. Două servicii financiare, una petrol, una lux, una auto. Toate puternic expuse ciclurilor economice europene.
2. Concentrare geografică. Toate cu HQ italian, toate piețe principal europene. Zero expunere SUA, asiatică sau de piețe emergente.
3. Concentrare small-cap. Toate sunt cap-uri mari italiene — o felie minusculă din capitalizarea globală.
4. Concentrare valutară. Toate denominate în EUR (cu unele operațiuni internaționale, dar bază EUR).

Când Italia sau zona euro are un an prost, toate cinci sunt probabil să scadă împreună. Corelația în 2022: ~0,7 între majoritatea acestora. Când mediul macro italian se deteriorează, toate suferă.

Cum arată diversificarea reală

Pe companii (sute)

Ține un ETF de index global cu 1.500-3.800 de companii. Riscul de o singură companie dispare practic — orice acțiune e 0,05-0,5% din portofoliul tău.

Pe sectoare

ETF-urile globale sunt echilibrate pe: tech, financiar, sănătate, industrial, consumer, energie, utilități, imobiliare, materiale, telecom.

Niciun sector nu e mai mult de ~25% dintr-un index global. Dacă un sector are un deceniu prost (energie 2014-2020; bănci 2008-2015), altele compensează.

Pe țări

ETF-ul global acoperă SUA (~63%), Europa (~15%), Japonia (~5%), piețe emergente (~10%), altele. Nicio singură țară peste 70% (dominanța SUA e cea mai concentrată).

Țările au cicluri economice diferite. Recesiunea în Italia ≠ recesiunea în SUA întotdeauna.

Pe valute

ETF-urile globale de acțiuni au expunere implicită la USD (~60%), EUR (~15%), alte valute majore. Ajută împotriva slăbiciunii EUR.

Pe mărime (cap)

Large-cap dominant, dar expunere mid-cap și ceva small-cap. Unele strategii de factor înclină spre mai mic.

Pe factori

Small-cap value, momentum, calitate, profitabilitate. Unele cercetări sugerează că expunerile factor îmbunătățesc randamentul pe termen lung. Nu necesare pentru diversificarea de bază.

Pe clase de active

Cea mai mare diversificare vine din deținerea unor clase de active complet diferite:

• Acțiuni (toate cele de mai sus).
• Obligațiuni (lecția 20).
• Imobiliare (reședința principală contează).
• Cash (fond de urgență).
• Mărfuri (opțional).

Matematica corelației

Contribuția a două active la volatilitatea portofoliului depinde de corelația lor, nu de volatilitățile individuale.

Exemplu simplificat: două active, fiecare cu σ = 20%.

• Corelație = 1,0 (perfectă): σ combinat = 20%. Niciun beneficiu.
• Corelație = 0,7: σ combinat = 18,4%.
• Corelație = 0,3: σ combinat = 14,8%.
• Corelație = 0,0: σ combinat = 14,1%.
• Corelație = −0,5: σ combinat = 10,0%.

Corelație mai mică = mai mult beneficiu de diversificare. Majoritatea piețelor majore de acțiuni au corelații de 0,7-0,9 între ele, deci diversificarea internațională a acțiunilor ajută puțin, dar nu dramatic.

Acțiunile și obligațiunile au de obicei corelație 0,0-0,3 (mult mai scăzută). De aceea deținerea ambelor ajută să diversifice mai mult.

Capcana „diworsification”

Exagerarea face rău. Dacă deții 20 de ETF-uri care acoperă teritoriu similar (MSCI World + MSCI ACWI + MSCI Emerging + MSCI EAFE + FTSE Developed + …), tu:

• Plătești 20 de TER-uri când 1-2 ar fi suficiente.
• Suporți costuri suplimentare de tranzacționare.
• Obții diversificare marginală mică pentru că se suprapun.
• Creezi complexitate de ribilanciare.

Peter Lynch a inventat „diworsification” pentru acest tipar. Nu o face.

Un portofoliu simplu cu trei fonduri (acțiuni globale + obligațiuni + cash) atinge 95% din diversificarea unui portofoliu de 20 de fonduri, cu 90% mai puțină complexitate.

Câte acțiuni ai nevoie efectiv

Studiile empirice sugerează:

• Pentru 90% din riscul idiosincratic diversificat: ~30-50 de acțiuni pe sectoare.
• Pentru 95%: ~100 de acțiuni.
• Pentru efectiv tot: ~500+ de acțiuni.

Nu trebuie să le alegi manual. Un singur ETF global de acțiuni (Vanguard FTSE All-World, iShares Core MSCI World) deține 1.500-3.800 de acțiuni pentru tine, întreținut automat. O tranzacție, diversificare totală.

Diversificarea în obligațiuni

Logică similară. Un ETF de obligațiuni corporative deține 1.000+ emitenți pe multe sectoare. Default-ul unui singur emitent abia afectează portofoliul.

Pentru obligațiunile de stat, „diversificarea” e mai puțin despre mulți emitenți (deja primești câteva țări într-un ETF suveran larg) și mai mult despre gestionarea duratei și a riscului de credit pe curbă.

Limitele diversificării

Lucruri împotriva cărora diversificarea nu poate proteja complet:

1. Crash-uri sistematice de piață

Chiar și un portofoliu globalizat diversificat a căzut 40%+ în 2008 și 34% în 2020. Diversificarea reduce riscul idiosincratic, nu riscul de piață.

2. Risc reglementar și politic

Dacă reglementările UE se schimbă pentru a afecta un sector (de ex., restricții masive asupra tech), toate companiile UE de tech suferă împreună indiferent de diversificare.

3. Prăbușirea valutară

Scenarii extreme (prăbușirea totală a EUR) ar afecta pe oricine deține active denominate în EUR indiferent de diversificarea în EUR.

4. Crize de lichiditate corelate în timp

În 2008 și 2020, corelația între clasele de active a crescut brusc pentru o scurtă perioadă pe măsură ce toată lumea lichida. Beneficiile de corelație „normale” au dispărut temporar.

Recomandări specifice pentru diferite mărimi de portofoliu

Sub 5.000 €

Un singur ETF global de acțiuni. Adaugă obligațiuni doar dacă orizontul de timp e scurt.

5.000 € - 50.000 €

Două sau trei ETF-uri:

• Acțiuni globale.
• Obligațiuni UE sau globale.
• Opțional: tilt EM sau de factor.

50.000 € - 500.000 €

Patru sau cinci ETF-uri rezonabile:

• Acțiuni globale.
• Obligațiuni UE.
• Tilt-uri opționale: small-cap, value, EM.
• Posibil cu avantaje fiscale italiene (BTP direct).

Peste 500.000 €

Consideră mai multă complexitate: plasamente private, obligațiuni individuale, imobiliare, diversificare internațională la nivel de țară. Beneficiază de un consilier financiar pe bază de comision.

Ce să faci cu lecția asta

Trei pași:

1. Numără-ți deținerile corect. Câte companii unice? Câte sectoare? Câte țări? Dacă e sub 30 de companii, riscul tău idiosincratic e mare.
2. Consolidează ETF-urile suprapuse. 5 ETF-uri care acoperă aceeași zonă de acțiuni nu înseamnă diversificare 5× — e diversificare 1× cu overhead 5×.
3. Dacă ai poziții concentrate pe o singură acțiune (acțiuni de la angajator, acțiuni moștenite), fă un plan să diversifici. Nu peste noapte dacă taxele dor; dar în câțiva ani.

Surse

• Harry Markowitz — Portfolio Selection, Journal of Finance, 1952 (originea teoriei moderne a portofoliului).
• William Bernstein — The Intelligent Asset Allocator, 2000.
• Peter Lynch — One Up On Wall Street, 1989 (originea termenului „diworsification”).

Lecția următoare: bias-ul global vs cel de țară de origine — italienii dețin 50%+ acțiuni italiene când Italia e 0,7% din piața globală. Matematica a ce costă asta.